万达电影再启重组：估值下调200多亿元，人事动荡

“美国头部的几家影视传媒公司，都是大型集团型公司，市值千亿美元。所以中国的影视上市公司格局也是如此。”万达电影（002739.SZ）总裁曾茂军在近日媒体采访中说道。

万达电影希望通过重组将万达影视纳入麾下，将主营业务从院线扩展至电影开发、投资、制作、发行、影游互动等领域，从而实现对电影全产业链打通。

但耗时整整两年之久的重组事项目前还未有结果。从2016年2月开始停牌重组直至2016年5月公布重组预案，2016年8月中止重组，再到2017年7月再度停牌筹划重组，迄今历时两年多。

2018年6月25日，万达电影宣布第二次重组预案，后收到深交所问询，7月17日万达电影延期回复深交所问询函，并延迟股东大会的召开。二次重组也带来了诸多疑问：两次估值为何相差250多亿元？为何剥离传奇影业？

《中国经营报》记者联系万达电影进行采访，公司证券事务部事务经理表示在回复深交所问询函前不便回复。

首次重组折戟

长城证券收购兼并部总经理尹中余告诉记者，万达电影不复牌的原因或与防止股价下跌有关，2017年万达集团遭遇了“股债双杀”等困难，此时复牌对万达电影股价不利。

在首次重组之前，万达影视原业务为境内电影制作及发行，不包括电视剧及游戏业务。万达影视通过收购青岛影投以及互爱互动扩大了业务范围，青岛影投本身无实际经营业务，是2016年万达电影收购传奇影业成立的持股公司。整合完成后，万达影视业务拓展为境内电影制作及发行、境外电影制作以及网络游戏发行业务。而二次重组方案中，新增的新媒诚品主营业务为电视剧。

“过去主要是以渠道为主，我们应该有内容和衍生业务，希望上市公司具备全产业链的生态圈规划。”曾茂军近日对媒体解释重组目的时说。

在影视投资人曹海涛看来，万达电影重组的原因有两个，一方面万达影视投资方要求退出。另一方面上市公司本身市值管理需要更多的业务来扩充。

2017年5月18日，“万达院线”更名为“万达电影”。彼时万达电影称目前公司非票房收入占比已超过营业收入的三分之一，原有名称已不能完全体现业务现状。

2016年2月，上市刚一年的万达院线因重组停牌。重组预案显示，万达院线拟向万达投资等33名交易对方发行股份购买其持有的万达影视100%的股权。万达影视估值为375亿元左右，交易价格为372亿元。标的资产包括独立制片公司传奇影业和游戏发行公司互爱互动以及青岛影投、电影发行公司五洲发行等。

随后，深交所就万达影视估值和承诺净利润增幅较大、传奇影业持续盈利能力等问题问询万达电影。万达院线认为，此次重组相对可比交易是美国有线电视公司康卡斯特247亿元收购独立电影制片公司梦工厂，市盈率约为 42 倍，高于万达电影交易的收购市盈率 22 倍，说明本次交易定价具备合理性。

但万达电影重组最后折戟。2016年8月，万达院线宣布由于本次交易预案公布后证券市场环境发生较大变化，继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟，决定中止本次重大资产重组。同时表示，收购传奇影业后，预计其2016年扭亏为盈，但由于收购时间较短，需独立运行一段时间，以证明盈利预测的稳定性，再择机实施重组。

曹海涛认为，重组失败是因A股市场整体股票下跌，并购双方需要重新评估并购价格。亦有媒体报道认为，因传奇影业亏损过大，不利于上市公司发展。

从行业来看，影视传媒股的重大资产重组多有失败。天风证券研究报告显示，从2016年起，多家上市公司影视类资产并购都以失败告终，如唐德影视终止并购无锡爱美神影视文化有限公司51%股权；暴风集团欲10.8亿元购入吴奇隆、刘诗诗的稻草熊影业60%股权被证监会否决。

估值下调200多亿元

记者注意到，首次重组预案中，万达影视2014年和2015年分别亏损26.9亿元和39.7亿元，亏损主要原因解释为，并表青岛影投(100%持股传奇影业)所致。青岛影投2014年和2015年度净利润亏损28亿元和42亿元，亏损主因为合并传奇影业。

传奇影业2014年和2015年净亏损22.4亿元和36.3亿元。万达电影方面在公告中解释称，传奇影业最近两年亏损较大的主要原因包括，传奇影业被收购管理层加速行使期权导致非现金股权激励费用大幅增加，当年广告宣发成本较高以及对部分资产计提减值。而管理层期权已全部行使完毕，对未来业绩不会再产生影响，预计传奇影业 2016 年将实现盈利，2016~2018 年间将合计实现净利润约31亿元。

深交所要求列出扣除上述因素影响的传奇影业 2014 年和 2015 年的净利润，充分说明传奇影业未来是否具备持续盈利能力，并对重组标的预估值和交易作价的合理性进行充分说明。

而在最新的方案中传奇影业被剥离，曾茂军在6月26日的媒体采访中解释剥离的原因时表示，首先中美之间财会制度有差异，其次传奇影业每年推出的电影数量少，于业绩有风险。

第二次重组方案显示，标的资产为万达影视 96.82%的股权。万达电影拟向万达投资等 21 名交易对方支付现金及发行股份购买其持有的万达影视 96.82%的股权，万达影视估值120亿元，交易价格为116亿元。

值得注意的是，本次方案除了交易价格减少256亿元以外，万达影视估值下调255亿元。

关于估值下调，曾茂军回应称，估值上大股东做了很多让利，减少社会对电影行业并购的疑虑和担心。同时，曾茂军认为，三年前重组标的有传奇影业，这一次剥离了传奇影业，也增加了新的国内的内容产业。估值比三年前对重组的股东和资本市场有很大的优惠。因为这一次收购价格116亿元，是按照13倍PE倍数装进去的，是非常优质的资产。

人事动荡

除了电影业绩，万达影视、五洲发行、传奇影业的人事动荡也让外界担忧万达电影的未来。据万达电影公告显示，自 2015 年 8 月至 2018 年 3 月，万达影视先后两任总经理、六任副总经理离职。

2016年万达以35亿美元现金（约合230亿元人民币）收购传奇影业。被称为影史上中国企业在海外的最大一笔并购投资。

传奇影业为美国著名传媒公司，传奇影业出品的影片包括《蝙蝠侠》系列、《盗梦空间》、《侏罗纪世界》等，在全球累计获得超过120亿美元的票房。

在收购传奇影业之后，万达影视出品的《长城》等电影的票房和口碑均未达预期。张艺谋执导的《长城》曾高调上映，数据显示该影片投资高达1.5亿美元，超10亿人民币。但该影片全球票房仅为3.5亿美元。而《魔兽》在全球获4.3 亿美元的票房，根据《好莱坞报道者》的估计，这部1.6 亿美元成本的电影，要取得 4.5 亿美元以上的票房才能回本。

在万达收购传奇影业一年后，传奇影业创始人、董事长兼CEO托马斯·图尔辞职。据《好莱坞报道者》报道，托马斯·图尔的辞职并非是自愿，而是遭受来自万达的压力。万达对其管理水平以及运作《长城》《环太平洋2》等项目的能力表示不满。

去年4月，王健林公开表示，电影《长城》无论是从内容，还是从票房都没有达到预期。

2016年2月15日，万达电影原董事叶宁辞职，后出走华谊兄弟；不久五洲发行原总经理李宁离职，供职于新丽电影；2016年8月，万达影视原总经理赵方离职去了华纳兄弟；传奇影业原CEO高群耀也在2017年9月宣布离职……此外，万达影视原总经理宋歌、万达影视原总经理陈洪伟、万达电影原副总刘歌、万达电影原运营中心副总李凯等均离开。

深交所问询函对此提出，相关管理层及核心技术人员从万达影视离职时是否签有竞业禁止协议等文件，说明本次重组后保证管理团队和核心人员稳定性的具体措施。

万达电影公告中，万达影视依然作出了一些好项目。2018年，万达电影主投的电影《唐人街探案2》在春节档上映，在前作取得8亿多元票房的基础上，该片获得了33.9亿元票房。

除此之外，曾茂军对媒体表示，今年暑期档几部电影《我不是药神》《狄仁杰之四大天王》《西虹市首富》等具有品牌效益的电影，万达影视都有参投。

一位电影行业人士告诉记者，万达电影人事动荡，内部高管不断淘汰，而好的项目不具备可持续性，虽然有《唐探》系列的成功，但很多中小成本的影片项目成果并不好，包括《解忧杂货铺》《父子雄兵》等项目都未火起来。