万达院线激进扩张遭遇资金隐忧：三四线影院严重亏损

有望成为A股院线第一股的万达院线正面临重重考验。

10月16日，证监会预披露万达电影院线股份有限公司(下称万达院线)招股说明书，公司拟发售股份数量不超过6000万股，计划在深交所上市。这意味着7月初被“中止审核”的万达院线A股上市之路重启。

业内人士认为，此招股书中曝光了王氏家族对万达院线的绝对控股，亮丽的成绩单背后却是万达院线与兄弟公司万达商业地产的频繁关联交易，三四线城市的万达影院亏损严重以及日趋白热化的院线市场竞争，令人对万达院线的未来发展不敢过于乐观。

王健林家族绝对控股

根据计算，王氏家族总计控制了万达院线71.4%的股权，实现了对万达院线的绝对控股。

招股书显示，万达院线控股股东为万达投资，持有万达院线68%的股权。王健林通过大连合兴投资有限公司、万达集团和文化产业集团间接控股万达投资，为万达院线的实际控制人。而王健林儿子王思聪现持有万达院线500万股，占其总股本的1%，王健林兄弟王建忠、王建可、王建春和王建川分别持有万达院线0.6%的股权。

王氏四兄弟加上儿子王思聪五人，占发行前万达院线总股本的3.4%，加上王健林控制的68%股权，王氏家族控股达71.4%，实现了对万达院线的绝对控股。

若万达院线上市，将使王健林举家跻身亿万富翁的行列。如果按A股股票发行上限来计算，万达院线每股价格应在33.33元左右。发行完成后，万达院线的市值约为187亿元。依此计算，王健林家族将拥有133.52亿元资产。王氏四兄弟各将进账近亿元左右，而王思聪资产将达到1.67亿元。

另外，万达院线第二大股东孙喜双仅占股4.2%，而第三大股东博瑞远达(天津)股权投资合伙企业持股4%，均未超过发行前总股本的5%。

招股书显示，本次发行完成后，万达投资持有万达院线的股份比例最低将下降为58.49%(以发行新股数量3000万股，万达投资公开转让3000万股计算)，王健林仍为万达院线的实际控制人，一旦万达院线成功上市，王氏家族依然紧握话事权。

就此，招股书中也提示，当实际控制人、控股股东的利益与其他股东的利益不完全一致时，实际控制人、控股股东可能会利用其控股地位，对公司重大事项实施控制或施加重大影响。

本报记者查阅招股书还发现，万达集团于2004年组建万达电影院线公司，随后的几年经历了多次扩股增资，而王氏家族成员的入股是在2010年。

2010年12月6日，万达投资将其持有万达院线的500万股转让给北京昭德投资有限公司、将500万股转让给王思聪；王健林将其持有的15000万股分别转让给华控成长(天津)股权投资基金合伙企业等11家法人股东及孙喜双等14名自然人股东。

引人注目的是，当时王健林对王建忠、王建可、王建春、王建川转让股份以及控股股东万达投资对王思聪转让股份的总价格均为1元。也就是说，王氏四兄弟和王健林儿子总共花了5元就获得了万达院线3.4%的股权。

而王健林、万达投资对于博瑞远达(天津)股权投资合伙企业等不同受让方转让股份的价格分别为12元/股和15元/股。

北京七八点创业投资有限公司股权构架师刘少辉对企业观察报记者表示，除上市公司以及涉及国有资产以外，我国法律对于公司股权转让的价格并无严格限制。一般而言，只要不是出于非法目的(如逃税等)，股权转让价格可由双方协商确定。

过度依赖万达商业地产存风险

自2004年第一座华纳万达国际影院开业，到如今占据中国内地14%的票房份额，万达院线已经成为中国乃至亚洲最大的院线公司。

然而，亮丽的成绩单背后却是万达院线与兄弟公司万达商业地产纠缠不清的关联交易。很难想象，失去了万达商业地产的供给，万达院线能否依旧风光。

招股书显示，截至2014年6月30日，万达院线已开业的150家影院中有89家租赁的是万达商业地产的物业，占到影院经营面积的67.48%。

近几年来，万达院线对万达商业地产的依赖越来越严重。数据显示，2011年-2013年和2014年1-6月，万达院线向万达商业地产支付的租赁费用占同类交易的比例分别为56.71%、66.59%、67.60%和68.64%。同期内，万达院线下属影院向万达商业地产租赁房屋面积占影院经营面积的比例均超过了60%。无论是租赁费用还是面积占比，都呈逐年攀升状态。

对此，万达院线称，从2012年7月1日起，将关联物业租金水平由10%调整至11%，并将每十年参照非关联影院租金水平调整关联影院租金水平。数据显示，目前中国一线城市很多影院的租金已经达到影院票房收入的20%左右，有的甚至超过了25%。

协纵国际联合创始人黄立冲对企业观察报记者表示，在万达院线的费用中，最大的成本就是租金，租金高就亏损，租金低就赚钱。与万达商业地产大规模的关联交易，使得万达院线的盈利变得没有可参照性，“纵使招股书里如何解释，事实上关联交易是无法真正达到公允的，这也是限制上市公司关联交易的原因。”

易观国际分析师黄国锋向本报记者表示，万达院线一旦上市，租金正是棘手的问题。另外，如果失去万达商业地产的供给，不仅仅要考虑到面临租金上涨的问题，更好的具有影院建设条件的地产是否还会被万达院线租下来也是个问题。

业内人士表示，万达院线和万达商业地产的关联交易是一把双刃剑。与万达广场一起快速扩张，让万达院线迅速抢占资源做到中国第一，形成行业话语权，进而通吃上下游产业链。这种捆绑也有一损俱损的危险——如果万达广场人流不佳，自然会严重拖累万达影院。

激进扩张致资金饥渴

有分析认为，万达院线本次募集20亿元正是源于资金饥渴。

招股书显示，截至2014年6月30日，万达院线在全国80多个城市拥有已开张影院150家，1315块银幕。即使如此，与竞争对手相比，万达院线在终端布局上也不具有明显优势。本次募集的20亿元资金计划中，4亿元用于补充流动资金，16亿元用于影院建设项目，将在上海、重庆、大连等43个城市新建50家影院，计划到2016年底建成影院260家，银幕超过2300块，相比2013年底增长83%。

事实上，早在2012年8月，万达便曾以26亿美元的价格，收购美国排名第二的连锁影院巨头AMC，完成了在影视业的初步布局；2013年9月22日，万达投资500亿元建设的青岛影视基地正式启动，其中大连万达在电影制片厂方面的投资便达到300亿元。

“虽然近年来国内票房增幅较快，但影院上座率却逐年下降，全国影院建设的速度大于需求，整个影院行业盈利水平已经开始走下坡路，此时扩张风险很大。”黄国锋对本报记者表示。

一方面是扩张带来的资金饥渴，另一方面，一些三四线城市的万达影院正经历着严重亏损。招股书显示，截至2014年6月30日，万达院线一共有98家全资子公司和1家控股子公司，其中有15家子公司在今年上半年呈亏损状态。

其中亏损最严重的是威海万达电影城有限公司，今年上半年亏损近150万元；紧随其后的城市是盱眙、郴州、满洲里，上半年亏损额分别为137.17万元、104.70万元、75.41万元；淄博、德州和长白山万达影院则在2013年亏损了239.60万元、214.61万元、209.66万元。

随着国内电影票房收入不断增长，越来越多的投资主体开始新建影院，今年以来，多家院线类公司都在排队等待在A股上市，市场竞争日益激烈。

同美国一样，中国院线行业面临着过度重复和集中投资所带来的潜在供求失衡问题。艺恩咨询今年公布的电影市场统计数据显示，中国平均每天新建18块银幕，而影院的平均上座率却只有15%。

在日趋白热化的院线市场竞争中，如何解决资金饥渴和亏损之间的矛盾，考验着王健林的智慧。