电视剧行业已进入去杠杆化进程 更加依赖金融驾驭能力

影视公司命中注定“缺钱”

中国电视业自1999年开始推进制播分离，改革虽有徘徊，但民营资本介入电视领域的进程越来越快。尤其在电视剧领域，制播分离的改革最为深入。目前，数千家民营制作公司参与电视剧的制作。

制播分离改革，大批电视体制内人员下海。创建影视公司，制作电视剧，卖给电视台。而大多数人缺乏原始资本积累，一部电视剧制作费需数百万元，只能依靠外部融资。一个合格的制片人，融资能力是对其最基本的要求。随着市场的发展，单部电视剧的制作成本高达数千万元甚至上亿元，影视公司自有流动资金根本无法满足需求。

影视行业是轻资产行业，本身就很难使用融资杠杆。不幸的是，影视剧的资金周转率非常低，更加剧了“缺钱”的状况。一部电视剧从开发、制作、播出、回款，往往经历长达1.5年至2年的周期。影视公司的平均资金周转周期通常在1年以上，也就是说影视公司的资金在1年内仅循环使用1次。

在影视公司的资产中，应收账款的比例非常高，加剧了其现金缺口。也就是说，已经卖出去的电视剧，非常大的比例无法按时收回资金。电视台作为主要买家，依靠其强势地位，“无故”延长支付账期。账期短则数月，长则1年以上。事实上，本已资金“紧张”的影视公司，还不得不为下游买家提供融资，电视台长期免费占用着影视公司的资金。从大多数上市影视公司的报表可以看出，其经营现金流往往为负，也就是说业务收入的现金不足以支付业务支出的现金需求。这部分的现金流缺口，必须由自有资金进行补充，如果要继续扩大产能，影视公司就得更加不停地进行外部融资。

影视公司与房地产开发公司十分类似，主营业务均为项目制，基本无法进行批量复制。即使扩大产能，边际成本也并不会有太大的降低。每一个项目都得“重新开始”。项目对于资金的需求集中，周转率低，必须进行大量融资。因此，这两类公司都会有很高的杠杆率（负债率）。众所周知，房地产行业其实是金融业，谁的融资能力强，谁就占有优势。融资成本低、速度快、金额大，同时能够使资金周转率高，则容易胜出。

影视行业也是一样，说影视行业也是金融业，一点也不过分。

影视公司的钱从哪里来

制播分离后，为了完成电视剧的制作，下海的制片人们需要筹集的款项，远超出他们自有资金的数额。那时候制作一部电视剧数百万元即可。他们往往依靠其与电视台的过往关系，提前将电视剧预售至电视台，获得部分预付款；或者说服同行互相参投，进行实质意义上的资金拆借；或者以其个人信用向其他行业的个人/机构进行借款。这个时期，他们的杠杆率几乎可以理解为100%。

到了2007、2008年，中国PE市场变得十分火爆，那是一个全民PE的时代。PE基金广泛搜罗未被资本市场开发的处女地，影视行业逐渐进入PE视野。尤其华谊兄弟于2009年、光线传媒、华策影视于2010年在创业板 上市，进一步助推影视行业PE投资热潮。大批影视企业在这期间获得亿元级投资，如海润影视、大唐辉煌、小马奔腾、强视影视等等。由此，“永远”缺钱的影视公司第一次获得如此“巨额”的基础资金。受PE基金的业绩要求，电视剧行业开始了第一轮产能快速扩张。直到2012年之前，涌入影视行业的资金，大部分都进入了电视剧领域，电影领域稍显有些冷落。因此，本文仅讨论电视剧行业，不讨论电影行业。

多年以来，整个影视行业几乎无法从银行获得贷款。到2009年左右，个别银行才开始为（拟）上市影视公司提供金融不大的贷款。银行贷款需要影视公司提供电视台应收账款质押，同时要求影视公司具有较好的现金流表现。因此，只有生产规模相对较大，产能较为稳定的公司可以获得贷款。让我印象深刻的是，那时候的银行扎堆在横店筛选贷款企业，同时银行与省上市办沟通紧密，从上市办的拟上市企业名单中寻找优质贷款企业。

大多数银行其实根本不了解影视行业，也缺乏专业团队建设。受政策鼓励的推动，以及银行新业开拓的压力，银行与PE基金结成了投贷联盟。PE投资的影视公司，银行同步发放贷款。一来PE看中的影视公司，后续的发展空间大约不错；二来PE的投资款以及以后可能的IPO募集资金，将为银行带来大量的存款业务。然而2012年底，IPO关闸，大多数影视公司上市受阻，影响巨大，让多数银行手足无措，逐渐开始收缩影视行业贷款。

影视行业作为一个在聚光灯下的行业，从来不缺“玩票”的资金。来自于煤、房地产等行业的资金，报以各种目的到影视行业“试试”。每年都有许多这样的钱进入影视领域，每年也有许多这样的钱退出影视领域。这部分资金也构成了影视行业一部分“稳定”资金的来源，但大多并未进入影视行业的优质产能中，绝大部分在边缘徘徊。因此，淘汰率也非常高，在整个影视行业的资金占比中也越来越小。

到了2011、2012年左右，一批私募基金（投资电视剧/电影项目）开始进入。他们与银行类似，只是比银行的风控要求更宽松，更灵活。相对而言，他们也更愿意扎根影视产业，进行更深入的研究。

电视剧行业进入去杠杆化进程

什么是“杠杆”？就是用别人钱来办自己的事。用别人的钱越多，用自己的钱越少，杠杆就越大。在此，我们仅借用此概念来解释影视行业的现状和问题，不作学术上的严格探讨。

电视剧领域的同仁，大概能够感觉到2010、2011年左右，电视剧行业“火”的不行。大量的资金涌入电视剧行业，正如上面所说，有股权的，有债权的。电视台早早对电视剧进行预购，甚至电视台看到剧本，并确认演员意向后，便签署预购合同。或直接预购，或以投代购。网络视频领域也犹如恶狼般抢食电视剧版权，受正版化的推进，以乐观为首的视频网站，开始大量地补充版权缺口。电视剧行业貌似集万千宠爱于一身，毛利润可轻松达到制作成本的1倍以上，风险也可早早锁定于电视台或视频网站。

但到了2012年上半年，视频网站突然集体停止购片。自此，电视剧行业的预售模式逐渐减少。在后面的时间里，电视台在前两年花费巨资预购的大片，纷纷遭遇收视滑铁卢，成本收益严重倒挂。而影视公司在前两年获得大额融资后，开发生产的电视剧，正好在此时进行销售，却遭遇市场购买端的“不景气”。销售遇阻，资金无法回收；同时IPO关闸，预计的融资渠道不畅。电视剧行业进入了一个产能过剩后，不得不消化库存的阶段。

到了2014年，电视剧的调整政策连续出台，如“一剧两星”、“劣迹艺人作品禁止播出”等。同时，中央高压反腐波及广电领域。变化如此之快的政策市场环境，让电视剧行业猝不及防，冬天好像已经来临了。

那我们不禁要问：在过去的几年，电视台的电视剧广告收入并没有超大幅度地提高，视频网站也处于烧钱赔本的阶段，对电视剧的需求并没有我们想像的增长如此迅速。为什么影视公司会那么“肆无忌惮”地扩张产能，以致产能远远过剩？

我试着借用金融规律进行分析。2008年金融危机后，政府推出4万亿计划，自2008-2010年逐步投向市场。最终实际向市场注入的流动性大约在30万亿。增加这么多流动性，自然需要更多的资产来消化这些资金。相较于实体行业，优质电视剧产品的毛利率较高，能够为资金带来高回报。的确优秀的影视公司，毛利率高达40-50%。（在此忽略应收账款的不良计提，以及电视台账期的财务成本。）同时，影视行业的资本化程度低，大量资产有待货币化。把这些资产推入资本市场，是一个十分不错的买卖。基于此，喜欢冒险的资金自然不顾一切地冲入影视行业。

如前文所述，风险类资金是自带杠杆的，会自我放大，银行、民间资金均随着PE基金进入影视行业。但影视行业是一个只有“一瓶王老吉”那么大的行业，如此大量的资金密集涌入，必然产生行业内的通货膨胀。由此，所有的生产要素价格迅猛上涨，演员、编剧、导演、服化道、甚至盒饭全部一天一个价。横店等影视基地，日夜开工，迅速生产了大量影视剧。而市场需求未增长如此之快，自然导致供大于求。不仅导致大量电视剧滞销，而且许多高成本生产的电视剧不得不低价销售。电视剧行业由此进入了一个去库存、去杠杆的行业低谷期。

影视行业需要更好的金融驾驭能力

世界经济处于70年左右的长周期和5-8年的短周期当中，每一个行业都会受到周期的影响。对市场/金融周期的管理，是影视行业这一个“金融行业”必须完成的功课。否则，我们依然还是一个“落后”的行业，未被“金融化”的行业。同时，因为影视行业相较于其他行业，体量过小，非常容易形成人为的短周期，这就更需要影视行业补充更多的金融人才，从金融角度更好地驾驭影视行业。

去杠杆是一个痛苦的过程，在这期间，会有企业倒闭，有人会被淘汰出局。同时，也是行业自我修复成长的过程。这个过程会持续多久，在这样的低谷期，我们还可以做什么，我们在以后继续分析。