影视业高溢价收购藏猫腻 业绩承诺爽约比例不断攀升

由于影视行业轻资产的特征，再加上并购标的比较稀缺，高溢价并购的现象在A股市场频频出现，并屡屡引发交易所和监管层高度关注。在一宗宗动辄数十倍甚至上百倍的高溢价收购背后，业绩承诺无法兑现的比例正在显著上升。

业内人士指出，超高溢价收购不排除是上市公司大股东“左手倒右手”的游戏，不仅加剧了股票的投资风险，且存在利益输送的嫌疑。而如此不负责任的行为却最终很可能由无辜的投资者买单。据悉，监管层正在研究、完善业绩补偿的相关规定，进一步强化监管。

超高溢价并购频现引关注

唐德影视日前宣布，拟收购演员范冰冰旗下无锡爱美神影视文化有限公司51%股权。该公司去年7月注册成立，注册资本仅为300万元，核准成立日期为今年1月29日。唐德影视表示，此次收购将构成重大资产重组，根据公告，爱美神51%估值超过7.4亿元。

对此，深交所近日发出关注函。深交所指出，其估值在短期内增幅巨大，要求唐德影视在披露重大资产重组方案时，重点对爱美神的估值情况进行分析说明，并进行重大风险提示。

在饱受关注的乐视网98亿元收购中，预案显示，乐视影业100%股权按收益法预评估价值为98亿元，较其合并报表归属于母公司所有净资产增加77.4亿元，增值率高达366.94%。乐视网表示，乐视影业具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高，而乐视影业的品牌、声誉、签约导演及演员、发行团队的价值均未在账面体现。

5月12日，深交所就上述收购发出问询函。深交所称，标的公司估值近年来增幅较大，由2013年的15.5亿元增加至本次收购的98亿元，标的公司2014年度、2015年度扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润分别为6444万元和1.36亿元，2016年度、2017年度、2018年度承诺利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元，业绩承诺金额均远高于报告期水平。

深交所要求，乐视网结合近期市场可比交易、同行业可比上市公司情况，补充披露本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性。另外，乐视影业的明星股东当年以较低价格入股，深交所要求公司说明乐视影业与上述制片人、导演、演员是否签订了业绩承诺或补偿协议，是否有竞业禁止或其他合作安排。

今年3月，停牌3个月之久的新文化更是抛出了一份溢价高达150倍的收购方案。在该方案中，新文化拟以21.6亿元的价格收购千足文化100%股权，其中发行股份支付交易对价约16.79亿元，同时支付现金约4.81亿元。此外，新文化还将发行股份募集配套资金约20亿元。公开披露的信息显示，千足文化是一家从事电视及网络视频栏目的创意、策划、制作、发行销售以及相关广告等商务运营服务的内容服务提供商和运营商。

重组方案显示，截至2015年末，千足文化的净资产仅为1428.49万元，但新文化却给出了21.6亿元的“天价”收购，溢价约150.2倍。深交所随即对公司下发的重组问询函，要求披露标的公司近五年的经营情况。随后披露的信息显示2011年至2013年，千足文化营业收入分别为1007.48万元、2258.35万元和2667.48万元，对应实现的净利润仅分别为10.51万元、6.13万元和7.99万元。

WIND统计数据显示，2015年以来文化传媒行业的12起定增重组中（已完成4起），有数据统计的10起平均并购PE（2016）高达75.55倍，除了省广股份之外，其余均在50倍以上。

承诺爽约比例不断攀升

深交所5月3日发布的《深交所多层次资本市场上市公司2015年报实证分析报告》显示，2015年，深市上市公司外延式扩张意愿加强，全年实施完成重大资产重组252起，比上年增长83.94%，并购交易金额4127.38亿元，同比增长110.17%。并购标的中，广播影视、互联网和相关服务、医药制造业受到青睐。

报告称，2015年股票市场经历了较大的异常波动，上市公司的并购重组受到了高估值、高对价的影响，出现了部分公司终止或暂定并购活动的现象。由于缺乏可靠的估值参考体系，个别上市公司向新兴产业的跨界并购也受到了较大影响。并购重组形成的大额商誉，也给少数上市公司未来业绩带来较大的不确定性。2013至2015年间，深市上市公司的商誉总值分别为707亿元、1581亿元和3544亿元，2015年共有210家公司的商誉增长幅度超过100%。

报告称，随着并购公司家数的增多以及并购整合的推进，个别公司并购风险显现，需引起注意。在经济大环境和其他因素的综合影响下，2015年出现了一些公司未能履行业绩承诺的现象，甚至有个别公司通过更改承诺的方式逃避责任，对资本市场的诚信建设和投资者的合法权益造成不利影响。

中信证券研究显示，2015年A股市场中涉及业绩承诺事件的上市公司共有527家，占整体上市公司比例为18.52%。涉及业绩承诺的并购标的有798个。而当年共有107家公司发生业绩承诺不达标的记录，涉及标的为183家，分别占比为20.30%和22.93%。公开资料显示，近期就有蓝色光标、斯太尔、弘高创意、全通教育、洪涛股份、天成控股等多家上市公司所收购资产的业绩承诺未完成，触发了业绩承诺不达标导致的补偿条款。2010年至2015年上市公司与重组方签订的业绩补偿协议从31份增加到349份，增速高达1025.81%。业绩承诺爽约也逐步增多，其中2012年至2014年业绩承诺未完成率分别为16%、20%和14%，2015年冲高到22.34%。且2010年以来，业绩承诺未完成率随承诺年度增加而上升，如首年、次年、第三年和第四年业绩承诺未完成率分别为10%、19%、29%和44%。

以原本从事建筑装饰业的洪涛股份为例，2015年3月13日，该公司以2.35亿元对价取得跨考教育70%的股权，彼时，跨考教育的净资产仅为208万元，标的公司管理层公东承诺2015年至2017年净利润不低于3500万元、4600万元及6000万元。今年4月30日，洪涛股份发布公告显示，跨考教育2015年仅实现净利润1730万元，承诺完成率仅为49.42%。

除此之外，美盈森持股70%的控股子公司深圳市金之彩文化2015年净利润为亏损1019万元，远低于其承诺额5577万元。天成控股2014年与控股股东银河集团通过资产置换获得香港长城矿业19%股权，该标的2015年出现业绩大幅缩水，当年实现利润2700.88万元，仅完成所承诺业绩的9.63%。

股民沦为最终买单人

“近期频频出现的超高溢价收购，有一些实际上是上市公司大股东左手倒右手的游戏，并购和被并购对象都是赢家，买单人是投资者。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济参考报》记者说。

董登新表示，以乐视网收购乐视影业为例，如果是在股指低迷的时候，可能估值只有30亿，但是现在外界对于影视行业有着较高的预期，乐视影业就可以估值为98亿，上市公司以1.65亿股股份以及29.79亿元现金作为对价支付给乐视影业股东。在这笔交易中，如果乐视网是完全以现金进行收购的话，乐视影业就不会有这么高的估值，支付的1.65亿股实际上是一种额外的对价。乐视网与交易对方之一乐视控股的控股股东和实际控制人均为贾跃亭，这宗交易在抬高了乐视影业估值的同时，也抬高了乐视网的估值，实际上是一个左右手对倒的障眼法。

董登新认为，这样的估值实际上是不负责任的。并购方和被并购方都是寄希望于未来市场给其更高的估值，来帮他们买单，把不确定性留给了市场和投资者。

业内人士认为，上市公司超高溢价并购不仅加剧了相关股票的投资风险，且不排除存在向有关当事人进行利益输送的嫌疑。上市公司收购的标的资产，为了获得更高的溢价，往往在业绩不够的情况下，通过承诺高收益来抬高要价，就算被收购方兑现承诺，补足利润的差额部分，收购资产的质量问题也将长期存在，不会因为补足了利润差额而得到改善。

记者获悉，在近日举行的2016年首届证券公司保荐代表人培训会上，监管层人士介绍了并购重组反馈意见中出现频率较高的问题，其中就包括“业绩补偿”，并再次强调应当先以股份补偿，不足部分以现金补偿。