2017年“五一档”国产电影票房触底回升

过去的4月国内电影票房强劲增长49%，单月综合票房接近50亿元，力挽一季度票房负增长的颓势。而“五一档”的影市表现同样可圈可点，猫眼数据显示分账票房期间报收7.35亿元，同比增长11.7%。推断2017年将实现550亿至600亿元的综合票房，对应增速20%~30%，相比2016年同期的3.73%可谓是全面回暖，中国电影(进口片发行垄断地位)和万达院线(院线龙头)等均有望从中受益。

前四月票房逐步好转

大年初一5部国产片的拥挤上映也未能平抑贺岁档的高潮，综合票房突破34.31亿元，比去年30.88亿元的同期成绩增长3.43亿元。尽管在各大社交媒体上仍弥漫着观众对春节档影片质量“不尽人意”的舆论，但这3亿多的增长已是自2016年暑期档连续数个档期票房下滑以来，难能可贵的一次华丽转身。当然，其中近2亿元得归功于服务费，今年初国家电影专项资金办公室宣布，将观众在电商平台购票时所支付的服务费计入整体票房统计，由此衍生出包含服务费的综合票房和不含服务费的分账票房两个概念。统计口径的变化变相地拉高了票房收入。

2017年一季度国内累计实现分账票房135.7亿元，同比出现近6%的负增长，然而实际情况其实比市场预期要乐观得多，原因在于去年一季度电影市场存在明显的票房补贴和造假行为，导致当时的票房基数过高。票补和票房造假的遏制始于去年4月，考虑到今年二季度进口片大概率有超预期的表现，如无意外将是票房季度增速的拐点。

票房方面，4月单月实现分账票房46.4亿元，同比增长49%，也高于2015年4月的41.1亿元。观影人次方面，4月达到14069.36万，同比大幅增长44.95%，环比增长37.89%。此外，上座率及单银幕产出也出现大幅提升。上座率方面，4月平均上座率达14.37%，2016年4月为11.91%，值得注意的是三至五线城市的上座率环比均出现超过50%的增长；单银幕产出方面，同比增长20%，环比增长47%。整体来看，4月国内电影市场的确出现了明显改善，而这当中进口片的表现则更为靓丽。4月进口片分账票房占总票房约69%，同比增长92%，贡献过亿分账票房的进口片主要包括：《速度与激情8》23.7亿元、《金刚：骷髅岛》4.1亿元、《攻壳机动队》1.9亿元、《蓝精灵：寻找神秘村》1.2亿元。在4月票房爆发的带动下，今年的票房增速已从一季度的负增长回归正值，目前仍处在复苏的前半程。

“五一档”口碑显著改善

4月29日至5月1日3天实现分账票房7.35亿元，同比增长12%。期间上映的4部国产片《记忆大师》、《喜欢你》、《拆弹专家》和《春娇救志明》更是有着不错的群众口碑，从豆瓣评分来看，4部作品都达到了7分以上的水平，被媒体称之为“史上最强档期”。尽管影片平均质量显著上升，但从最终票房表现来看国产片仍不敌《速度与激情8》的1.8亿元。《拆弹专家》、《记忆大师》、《喜欢你》分别实现票房1.79亿元、1.44亿元、0.83亿元，这当中除了票价差异外(《速度与激情8》平均票价要比国产片贵上15%)，还有以下几方面的原因：

一是《速度与激情8》光投资规模就高达2.5亿美元，甚至高于4部国产片的投资综合。二是剧情片存在自身的局限性。《速度与激情8》这类动作大片放眼全球都是票房大仓。三是与4部国产片档期策略失误有关。4部国产片背后分别站着五洲、联瑞、博纳、光线四大发行方，实力相当并不缺乏宣发资源。也许4家发行方都对自己的作品太过自信，以至于产生了一定的误判选择了同样的档期。倘若有影片挪到3月或4月前半月上映，票房表现或比现在好很多。四是在一定程度上还受到之前国产片烂口碑的波及。

尽管4部国产剧情片没能成功战胜工业大片，但我们仍要看到积极的一面。即便是再烂的视觉效果大制作商业片，往往也比其它题材的优秀类型片和艺术电影更吸引观众，不能简单将口碑与票房等同。这次“五一档”所呈现积极的一面除了质量提高外，就数影片风格的多样性，如呈现少女心爆炸的《喜欢你》，反映老夫老妻“中年危机”的《春娇救志明》，还有延续《催眠大师》烧脑风的《记忆大师》，以及渲染对峙紧张气氛的《拆弹专家》。无论是题材的新颖度还是故事情节的完整性，4部国产片都有很高的完成度，我们也看到了影片上映后好评仍不断延续，内容供应质量的触底反弹或许是此次“五一档”的最大价值所在。

国产片触底回升将奠定行业增长

2016年以来票房增速与银幕增速已经背驰，这意味着中国电影行业的增长模式已经由过去依赖渠道供应(不断开新电影院)转变为需求驱动，内容质量将成为票房走势的重要影响因素。国产片质量的触底回升将决定电影行业未来数年的增长，年内票房在进口片的推动下相信也会有不错的表现，在此借助申万菱信基金薛蕴哲的方法对今年票房进行预测。

众所周知今年是进口片的大年，因此进口片票房是预测的核心变量。国产片方面，前4月实现分账票房104亿元，同比增长-40%。其中，前2月和前3月同比分别增长-36%和-43%。2016年国产片同比下滑1%，假设全年国产片票房与2016年持平(乐观)或下滑10%(悲观)，则对应全年票房240亿至267亿元。进口片方面，在目前已定档的进口片中，有知名前作、知名导演或者市场期待比较高的主要有22部，包括《速度与激情8》、《变形金刚5》以及《加勒比海盗5》和《正义联盟》等。在这22部进口片当中，大部分都是续作电影，可参考瑞银的测算方法，把前作的实际票房按照一定的倍数(2016年与该电影上映年份的票房之比)进行调整，如《变形金刚4》于2014年上映，实际票房19.8亿元，2016年与2014年的票房倍数为1.5倍，因此预测《变形金刚5》的票房约为29亿元。若没有前作，则考虑用题材相似、上映时间相近的影片作为参考。按照上述测算方式，得到上述22部电影合计票房约为220亿元，平均票房10亿元。

接下来还需考虑这22部进口片票房在总进口片票房中的占比。2016年前22部进口片票房占总进口片票房比例为72%，进口片大年的2012年和2014年占比分别为83%和82%，因而在反推同为进口片大年的2017年进口片总票房时，前22部进口片占比不应低于2016年的72%。分别假定占比为72%、80%、85%，可得2017年进口片的总票房波动区间在250亿至300亿元之间。

结合前面对国产片和进口片票房的分步测算，判断2017年全年分账票房的波动区间为490亿至567亿元，对应增速7%~24%。考虑7%服务费的影响，全年综合票房的波动区间为520亿至600亿元，对应增速14%~31%。

龙头优先受益行业回暖

在全年票房预期转好的前提下，短期重点关注票房持续超预期可能对市场情绪的刺激。其中，5月重点电影有《加勒比海盗5:死无对证》和《银河护卫队2》，两部作品预计分别实现16亿元和10亿元的票房；6月重点电影有《变形金刚5:最后的骑士》和《新木乃伊》，两部作品预计分别实现28亿元和12亿元的票房。二季度的影市看点频频，相信将交出一份令市场满意的成绩单。在进口片大年拉动全年票房回暖的背景下，万达院线、中国电影、上海电影以及文投控股等院线龙头无疑是主要受益对象，像中国电影还将享受进口片放量对发行收入的提振。

中国电影是国内电影行业中产业链最完整的行业龙头，中影集团是公司实际控制人，持有上市公司67%的股权。影视制片制作方面，今年计划出品的电影作品中，《速度与激情8》(中影投资1500万美元，国内实现票房近30亿人民币)、《功夫瑜伽》(中影投资约6000万人民币，国内实现票房近18亿人民币)、《建军大业》(前作《建党伟业》实现3.7亿元票房)以及《战狼2》(“达康书记”吴刚主演，前作实现5.4亿元票房)是主要票仓来源。以目前情况推断，今年影视制作制片业务大概率能实现盈利。

影视发行方面为公司盈利的核心所在，尤其在进口片发行，中影和华夏共享垄断优势。根据相关规定，对于进口片引进，国内采取“一家进口、两家发行”的原则，理论上中影和华夏各占进口分账影片配额的50%。按照前述假设，今年进口片票房有望落在250亿元至300亿元之间，根据票房分账比例测算，有望给中国电影带来3亿元至6亿元的利润增量，对应营业利润下限10.5亿元。

电影放映方面，公司控股院线中影星美、中影南方新干线和中数院线分列2016年全国票房收入第3名、第4名和第5名，银幕市场占有率为27.68%。若该项业务与票房增速预测中值(15%)一致，则该块业务17年预计实现营业利润3.5亿元。

影视服务方面，该项业务一直未被市场重视。在2016年净利润对公司净利润影响达10%以上的子公司中，中影器材却以1.64亿元的净利润位列第三，贡献了当期约15%的净利润。2017年增量主要源于两点：一是“中国巨幕”放映系统崛起贡献的增量，过去5年已拥有230块银幕，2016年以来扩张步伐加速，2017年目标实现300块建设；二是三至五线城市有望于今年下半年开始进入院线投产的高峰期，推动相关放映设备和耗材的增长。保守预计该块业务2017年能实现50%以上的增速，对应近5亿元营业利润。

综上所述，预计2017年中国电影的归母净利润约18亿元，按照当前市值测算市盈率20倍。