奈飞：流媒体老大霸气回归，是意外还是注定？

公司收入74.8亿美元，同比增16%，基本符合彭博一致预期；经营利润17.6亿美元，同比增长34%，成本端控制力度超出市场预期。

而现金流上，本季度Non-GAAP FCF仍然为负，其中内容支出同比继续高增55%。 

在核心经营指标上，虽然前两个月略显平淡，但整体三季度全球订阅数净增438万，超出前期指引和市场预期（350万）。 

重点是四季度指引，靠着季末超预期引爆的《鱿鱼游戏》，用户增长出现了提前回暖的信号。 《鱿鱼游戏》属于真正意义上的低成本爆款（成本2140万美元，预估创造价值约9亿），凸显了奈飞全球分发优势，而四季度原本排片内容也非常强劲，可以继续带动业绩一飞冲天。 

因此落在具体指引上，管理层也首次给出积极的数字——四季度全球订阅用户有望净增850万，这与市场上的乐观预期（840万）基本趋同。不过，出于对内容投入、营销推广的高预期考虑，2021全年经营利润率指引仍然为20%。 

此前海豚君在《 奈飞二季度财报点评 》中也提及，今年以来，奈飞的内容投入节奏明显恢复并且持续攀升。按照一般制作周期和排片时间线，原本海豚君预计在四季度会迎来一波强劲反弹，以及在未来一年进入繁盛期。但出人意料的是，《鱿鱼游戏》将这个繁盛周期的开启时间提前了，近一个月的股价走势也已经快速反应市场的乐观预期。

因此在市场情绪+未来业绩预期都很积极的四季度，奈飞的股价向上弹性仍然存在，但从市场今明两年收入的市场一致预期（297亿、340亿）来看，对应PS估值分别为9.5、8.3倍，位于历史中枢附近，当前股价合理，说明部分乐观预期已经price in，但也不妨碍短期受情绪影响继续冲高的可能性。 

数据来源：Wind 

既然乐观预期已经被打入价格，那么长期下股价持续向上的动力还需要奈飞更多的超预期作品，鉴于竞争对手（Disney+、HBO、亚马逊）的加大马力追赶（国际化、订阅促销），以及影视内容爆款的偶发性特征，海豚君认为，随着四季度强劲内容达到情绪高点，后续行情表现仍然存在不确定，需要奈飞的作品来一步步兑现。

截至发稿前，奈飞盘后跌1.2%。 

本次财报具体内容 1、用户增长：仍然是流媒体平台最关键的指标

本季度奈飞全球订阅用户为2.14亿人，环比净增438万，超上季指引350万，增量用户主要来自于亚太地区（220万）和欧中非地区（180万）。而对于四季度的指引，管理层难得乐观，预期全球净增850万（与2020年四季度增长相同），基本符合华尔街的乐观预期。 

三季度的出色表现，尤其印证了奈飞全球化战略的成功：

西班牙语电视剧《纸钞屋 第五季》在开播4个星期内获得了6900万家庭的观看，而这一系列在奈飞的影视播放历史排行榜上也是名列前茅，是第一部尤其成功的非英语电视剧。

韩剧《鱿鱼游戏》的爆火更不用说，开播4周创下1.42亿用户观看的佳绩，也打破了奈飞历史播放记录（《Bridgerton》第一季 8200万用户）

另外如果从用户增长分地区来看，也能窥得一二。三季度的新增订阅用户主要来自于亚太地区，其次为欧中非地区。而代表本土市场的美加地区，增长愈加放缓。不过，奈飞管理层对未来比较乐观，认为通过服务的优化可以继续在本土市场提高渗透率。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

2、内容投入：短期增长的前瞻性指标

在娱乐行业，内容永远都是推动公司长期增长的核心驱动力。而我们从公司的内容支出指标上，大概能够一窥未来增长的趋势。 

在上季财报中，海豚君提及奈飞从进入2021年开始，内容制作/采购的开销明显加速，以弥补去年疫情期间落下的进度。三季度流媒体内容现金支出增速虽然有所放缓，但仍然位于高位，且环比绝对值继续攀升（47亿 vs 44亿）。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

按照半年至一年的制作周期，海豚君原本预计内容井喷周期在四季度引爆，但9月17日上线的《鱿鱼游戏》属于完全的意料之外。 不仅市场，连公司本身也没有给足预期。从Google搜索热度来看，目前《鱿鱼游戏》的热度已经超越了原奈飞影视播放榜首《Bridgerton》。 

注：蓝色为《Squid Game》,红色为《Bridgerton》 

光有内容还不够，独家/自制内容才是真正的核心壁垒。 熟悉奈飞的投资者肯定清楚这一点，“自产自销”一直是奈飞最突出的商业模式。目前奈飞的自有内容占比进一步提升至52%，并且储备的自有内容资产也达到历史新高。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

因此，从内容投入指标上来看，奈飞的内容繁盛周期还将如期持续，虽然《鱿鱼游戏》将内容周期提前引爆，但不改奈飞未来一年的景气趋势。 

截至当前，四季度排片中有不少口碑热剧的续集，而2022年的Pipeline中，还包括《Bridgerton》、《The Crown》等爆款剧续篇，不过目前档期未完全确定，因此海豚君这里只整理了今年四季度的Pipeline。 

数据来源：奈飞官网、IMDB、海豚投研 

3、行业竞争：态势逐渐胶着，影响奈飞长期增长空间

对于奈飞的竞争对手，在管理层看来，不止于迪士尼、亚马逊、苹果等大力进军长视频流媒体的巨头，还包括有线电视、YouTube、TikTok、Epic以及其他占用用户时长的平台。 

这一点在Facebook宕机事件中感触尤为深刻，在10月4日Facebook因技术原因宕机数个小时的时间里，奈飞的用户登录量增长了14%。

虽然奈飞逐步进入内容繁盛期，但不得不说，流媒体的竞争俞显胶着，各个巨头不惜重金，杀入全球市场。或许短期内，同行巨头的还在疯狂投入期，奈飞可以独享流媒体渗透红利，但一旦竞争对手的内容开始输出，奈飞的流媒体一哥的位置还能否坐稳？我们不得而知。

尼尔森最新的市场竞争格局数据显示，9月奈飞在美国本土电视市场的市占率相比6月下降了1个点。若进一步聚焦流媒体中的市占率，则从二季度的25%到当前的21%，下降幅度更大。 

再对比几个长视频同行的最新用户增长数据（由于奈飞财报先于其他巨头发布，因此数据只截至二季度），可以看出同行追赶的速度正在加快。 

数据来源：公司财报、海豚投研 

4、单用户付费：提价影响持续

本季奈飞对巴西地区进行了提价，其他地区的单用户付费上，仍然在反映前期提价策略的影响，四大地区ARPU均有不同程度的增长。若剔除掉汇率影响，全球平均ARPU同比增长5%。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研 

与同行对比下，奈飞在北美地区的定价仍然属于高位。尤其是三季度部分同行推出了促销活动下，奈飞的高会员价显然不占优势。 

（1）CBS推出了一种特别订阅包，包含两项独立品牌，Showtime和派拉蒙+，促销价9.99美元/月，相比原价15.99美元打了6折。 

（2）HBO MAX在9月中旬也推出了5折促销活动，活动期间订阅价格只有7.5美元。 

不过也有例外，奈飞的主要竞对——迪士尼，在三季度则对旗下Hulu、ESPN+进行了涨价。海豚君认为，在具备内容优势下，用户对涨价并不十分敏感，但如果内容出现空窗期，或者同行押中爆款时，高定价的负面影响可能就会体现，尤其是在消费水平稍落后的地区。因此，海豚君认为，后续奈飞的提价策略可能因此而有所调整，至少不会想前两年那么频繁提价。 

5、盈利情况：本季度有所优化，全年维持20%指引

三季度经营利润率提升至23.5%，环比有所提升，优于市场预期的21%。但管理层考虑到四季度预计内容摊销较大，继续维持全年20%的经营利润率指引，也就是说，四季度的经营利润率水平只有6.5%左右，而去年这个数字是14%。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

从成本端来看，本季度内容成本摊销比例39.8%，相比上季度略微回升，但整体趋势基本稳定。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

费用端主要变动仍然在营销支出和研发支出，费率分别环比提升0.3pct和0.2pct。三季度奈飞举办了《机动奥特曼》的全球粉丝活动，用于对第二季续集的推广。《机动奥特曼》第二季预计将于2022年春季播出。 

6、现金流及其他：支出投入继续高增长，转正还得看明年

关于部分市场投资者会关心的现金流问题，本季度的自由现金流仍然为负。如海豚君上季财报预期，竞争压力下后续内容需要维持高投入，因此管理层将全年自由现金流目标由零调整为负数。 

数据来源：奈飞财报、海豚投研整理 

另外本季度公司回购了20万股，花费1亿美元，相较上季度回购速度有所放缓。主要原因在于本季度完成了两项收购业务： 

（1）游戏工作室Night School Studios（旗下作品《OxenFree》，全球销量100万套），奈飞在今年正式宣布进军游戏行业，不过游戏被纳入到会员体系之下，不单独收费（包含内购），也不含广告，主要用于扩充会员提供的娱乐服务范围。 

（2）Roald Dahl故事公司（多为儿童文学作品），用于扩充奈飞的IP库。 

海豚君认为，结合同行近期的一系列动作，预计未来娱乐领域的整合还将持续，相比于老牌娱乐公司、跨界巨头的充足现金弹药，奈飞历史累计内容和资金都略显单薄，若不加快扩张，未来的内容供给可能会受到一些影响。因此我们预计奈飞未来的并购活动可能会更加频繁。 

风险提示： 此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。 

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：海豚投研