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华特迪士尼美东时间11月10日美股盘后发布了四季度（财年）业绩报告，核心要点如下：
（1）四季度实现收入185亿美元，同比增长26%，低于市场一致预期188亿。主要的预期差在于传统有线电视收入下滑显著、流媒体增长放缓。
（2）由于迪士尼业务繁多，管理层讨论业务时，倾向于看各业务经营利润情况。四季度整体经营利润为15. 9亿美元，同比大增162%。但去年因为受疫情影响较大，基数比较低。市场对本季度的修复也有一定的预期了，不过，迪士尼的利润实际表现比预期的18.7亿也要差不少。
（3）经营指标中，当下市场跟踪迪士尼，最关心的指标——流媒体用户增长情况，尤其是核心流媒体平台Disney+的增长。这季度迪士尼一改上季度的高光，整体只增长了530万用户，季末全平台用户为1.79亿。其中Disney+付费用户仅增210万，虽然在9月公司对外交流中已经透露增长压力，市场预期也做了一定的调整。但这次结果出来，基本是按照市场预期范围（200-350万）的最差情况增长。
如果对照同期的竞争对手奈飞，这次迪士尼的表现更显暗淡。奈飞本季财报披露用户增长438万，在整体规模较大，且三季度的内容并不算非常多的情况下，还能超越应该仍然属于“高成长”阶段的Disney+。（奈飞的《鱿鱼游戏》爆火有一定偶然成分，真正产品繁盛周期在四季度以及2022年上半年。）
我们认为，造成Disney+增长压力的根本原因还是在于目前Disney+平台的内容相对匮乏，各个跨界同行们也在纷纷不惜手软的开启“买买买”。而疫情的反复，对Disney+旗下工作室的拍摄进度影响显然不小。上个月，迪士尼刚刚宣布了一系列2022年待播IP大片跳票延期，平均延后半年的进度，这对于2022年的增长预期也会造成不小的压力。
针对近期流媒体获客放缓的情况，建议关注稍后电话会管理层对未来增长短长期指引变化。
长桥海豚君整体判断：
此次迪士尼财报，营利均不及预期，虽然公司此前已经向市场探过口风，但Disney+用户增长等核心指标显现出增长乏力，而疫情扰动下，流体平台的内容供应也很难快速与同行补齐，因此对未来1年的用户增长影响较大。按照公司此前指引，2024年全平台要实现3-3.5亿的增长（Disney+2.3-2.6亿，Hulu 5000-6000万，ESPN+2000-3000万），当下的低迷无形中加大了后期的增长压力。
因此我们继续维持大作延期时的点评判断（10.19），短期股价将承压，静待明年上半年迪士尼逐步推出热剧重回高增长。
本季财报具体解读 1、传统有线业务超预期下滑，拖累总营收增长
四季度迪士尼实现总营收185亿美元，同比增长26%，低于市场预期的188亿。主要预期差来自于传统有线电视业务，受疫情影响有线电视内容供应减少，同时本地电视业务中，广告主投放意愿也明显降低。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
其他业务中，主题公园继续强势修复。其中美国本土收入由于去年基数较低，三季度末（日历年）加州、佛州疫情显著好转，迪士尼主题公园业务也迎来快速反弹，同比增长超270%。因此，本季度主题公园与消费品收入贡献继续大幅提升。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
具体业务表现情况如下：
（1）有线网络业务
四季度实现收入67亿美元，同比下滑4.5%，市场原本预期同比低位增长。主要由于广播、有线电视的收入降低带来。拆分来看，美国本土频道和国际频道都同比下滑，但本土收入缺口在于广告收入的减少，国际频道则主要由于合作费收的不多。
有线网络被流媒体替代是行业发展的大趋势，不然迪士尼也不会重金挤入流媒体赛道了。未来这一块收入我们预计就算恢复到疫情前情况，整体下滑趋势不会改变。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
（2）内容版权销售（原主要为影视娱乐业务）
内容销售收入主要与当季迪士尼的电影发行表现，以及其他电视节目内容分发授权相关。四季度虽然迪士尼上映了好几部热片，但由于上映期间疫情反复，影院开放的也不多，因此影响了整体表现。
另外，今年其他电影公司也出了不少硬核大片，比如环球影业的《速度与激情9》、传奇影业的《哥斯拉大战金刚》等等。值得一提的是，今年中国电影表现非常不错，鉴于疫情控制效果较好，线下影院虽然未完全恢复放映节奏，但比海外地区报复性消费迹象非常明显。比如春节期间的热门影片《你好，李焕英》、《唐人街探案3》，以及近期火爆的《长津湖战役》等等。
海豚君在迪士尼的深度研究中就已提出，未来中国电影市场在全球的市占率将快速提升。因此迪士尼要跟上行业增长，必须要积极开拓中国市场。但四季度的《尚气》、《黑寡妇》均无缘中国市场，这给迪士尼还是压缩了不少潜在收入空间的。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
来源：Boxofficemojo
展望四季度及未来一年，迪士尼的储备还是比较多的，但大多数仍在制作阶段。而7、8月份疫情严重，影响了迪士尼的拍摄进度，不少IP大片都相比之前宣布的上线日期延期半年以上。比如《奇异博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。下图为迪士尼电影Pipeline，标红的为存在延期情况。
来源：迪士尼官网、长桥海豚投研
（3）流媒体业务
流媒体业务是目前主要支撑估值的核心逻辑。上季度因为Disney+超预期大增，对股价提振效果显著。但这次则恰恰相反，单季增长非常弱。虽然此前公司出来交流，给市场压过预期，但实际表现还是太拉垮了。作为一个刚刚推出一年的新平台，背后资本、品牌又非常硬，但这次的增长趋势并未完全显示出一个新兴平台的蓬勃之气。
来源：迪士尼官网、长桥海豚投研
具体各平台的用户增长上，除了ESPN+稍稍高于市场预期外，Disney+、Hulu净增用户量均在预期之下。8月迪士尼在拉丁美洲推出独立的流媒体服务Star+，包含ESPN+、Hotstar的一些体育赛事内容。可能由于内容重合的原因，一定程度上减少了ESPN+、Disney+Hotstar的增量用户。
但如果与规模更大的同行Netflix对比来看，显然Netflix这个季度的表现更优异，尤其是非内容供应旺季的情况下。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
通过对比，我们发现当下的Disney+等流媒体平台在内容供应上还明显落后，虽然迪士尼的制作水准位于全球前列，但做流媒体原创内容起点较晚，相比同行长年累积的作品，迪士尼暂时还有明显的差距，唯一有优势的地方在于优质作品占比较多，不像别的平台作品鱼龙混杂，参差不齐。
（4）主题公园与消费品
本季度主题公园与消费品业务的修复力度超出了市场的预期。实现收入55亿元，略高于市场预期的51亿元。
原本在7、8月份，加州、佛州的疫情有点严重，对主题公园客流量影响也会比较大。考虑到这方面因素，市场的预期也相对有所下调。但9月随着疫情的快速好转，人们对比主题公园游玩需求也迎来了强势反弹，迪士尼也适时的推出一些促销活动（如价格优惠的魔法钥匙年票、排队神器等）进一步刺激游客需求。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
2、主题公园疫情后首次盈利转正，但其他业务利润率出现下滑
本季度主营业务经营利润实现15.87亿美元，在去年低基数下，同比增长162%。但如果对比二三季度绝对值情况，这次利润修复还是明显受到阻力了。
来源：迪士尼、长桥海豚投研
从各业务的获利情况来看，仅主题公园与消费品业务盈利能力明显回暖外，其他各业务的利润率水平都存在不同程度的削弱。此前一直维持逐季改善，利润率不断上抬的流媒体业务，本季度又转头向下。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
获利能力下降主要有以下几个因素影响：
（1）传统有线业务中ABC和自有八大电视台的高投入和弱产出。这个季度，公司在电视内容上投入不小，并且为了宣传节目内容，花费了较多的营销支出。但电视台合作分发收入没有完全cover掉成本支出。
（2）流媒体业务端，主要受制于订阅用户的增长放缓。但内容投入则一直在进行中，因此拉低了整体毛利率水平。付费购买收入这个季度是要增长不少的，本季度《黑寡妇》、《丛林奇航》都采取了线上线下同时上映。第三方数据显示，主要光《黑寡妇》就有超300万人付费购买。去年仅一部《花木兰》上线付费。
（3）内容版权销售业务（原影视娱乐业务），本季度在收入端就是负增长的，主要受疫情影响，线下影院开放较少。另外，《尚气》、《黑寡妇》等漫威大片无缘中国市场，也影响了本季度的潜在影视收入空间。
长桥海豚君认为，由于竞争加剧，未来迪士尼在成本费用端的投入也不会小。当前资本投入还未完全恢复至疫情前水平，不少项目因为线下拍摄进度受限影响较大，也被延后或暂时被砍掉了。但后续随着疫苗、口服特效药的优化推广，迪士尼的成本端投入必会再次加速。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研
而收入端，由于占比较大的主题公园、有线电视业务均属于成熟期业务，因此要靠它们的增长来覆盖住成本并不实际。但短期内流媒体的竞争还在加剧，在内容缺位下，迪士尼采取的策略就是不断推出促销活动来吸引用户付费（比如近期推出的11月8~11月14日期间，Disney+价格从7.99美元优惠至1.99美元），但这只能起到暂时缓解用户大幅流失的作用，长期的消费粘性仍然要靠不断的优质内容供应。
因此，从利润端来看，未来的压力还将继续变大。
不过，作为在慢慢转型的迪士尼来说，追踪它的核心指标，短期仍然重点关注流媒体的用户增长。
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本文来自微信公众号“长桥海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：长桥海豚君
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